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Opportunità intriganti nei settori heath care e utility

Jeff Rottinghaus , Portfolio Manager

Punti essenziali

  • Il rallentamento della crescita degli utili societari mette a serio rischio la ripresa in atto sul mercato azionario statunitense.

  • In base alla nostra analisi, esistono opportunità incoraggianti nei settori della salute e delle utility.

  • Abbiamo elaborato un processo in quattro fasi per definire un portafoglio concentrato di migliori idee che riteniamo particolarmente convincenti.

Jeff Rottinghaus, che gestisce la strategia US Large‑Cap Core Equity fin dal lancio nel 2009, descrive il suo approccio di costruzione e gestione del portafoglio, e il posizionamento attuale inquadrato nel contesto di mercato. D. Qual è l'approccio adottato per gestire questo portafoglio concentrato di società orientate alla crescita?
 

Diamo preferenza alle aziende di alta qualità con modelli di business robusti e team dirigenziali in grado di ampliare la quota di mercato, oppure coadiuvati da barriere all'entrata che agevolano la crescita organica della società in diversi ambienti di mercato. Facciamo grande affidamento sul lavoro di ricerca svolto dai nostri analisti per individuare le idee più convincenti e costruire un portafoglio di 50-60 azioni che possa offrire un rendimento corretto per il rischio interessante, nel corso del tempo.
 

L'esperienza degli analisti e la solidità del nostro processo di ricerca ci offrono un vantaggio competitivo.


D. Che processo seguite per creare il portafoglio?

Impieghiamo un processo in quattro fasi per vagliare ogni investimento potenziale.

  • Analizziamo i fondamentali della società, come il processo di destinazione del capitale e il potere sui prezzi, e stabiliamo se è esposta alla minaccia della cosiddetta disruption. Vogliamo comprendere la strategia e le modalità di creazione di valore nel tempo.

  • Valutiamo la capacità del management di creare valore, cercando di capire se quello schema è già stato utilizzato e se ha avuto successo. Vogliamo conoscere anche i criteri alla base degli incentivi come parte della remunerazione: quali sono i risultati numerici perseguiti e in che misura il management è in grado di creare valore?

  • Osserviamo il settore da una prospettiva top-down, per stabilire il grado di attrattiva che esercita rispetto ad altri.

  • Esaminiamo la valutazione della società in un contesto più ampio, considerando il profilo di cash flow ma anche il mercato di sbocco potenziale.


D. Qual è il profilo di rischio/rendimento della strategia?

In genere il nostro processo ha creato un portafoglio di qualità superior rispetto al mercato nel suo complesso, con livelli più alti di redditività del capitale investito e del capitale proprio. Un portafoglio di questo tipo farà meglio del benchmark in alcune circostanze e peggio in altre. Questa strategia è adatta ai clienti disposti ad assumere un rischio maggiore di quello associato a un investimento passivo, per ottenere un extra rendimento rispetto all'indice S&P 500 nell'arco di un ciclo.
 

Le nostre esposizioni settoriali sono stabilite attraverso un processo fondamentale bottom-up, sulla base dei giudizi su titoli specifici. Tendiamo inoltre ad avere posizioni di dimensioni relativamente ampie nelle singole società.


D. Come gestite il rischio nel portafoglio?

Essendo piuttosto concentrato, questo portafoglio può registrare una volatilità maggiore rispetto a quelli diversificati su base più ampia. Gestiamo il rischio limitandoci a investire nelle idee più convincenti e operando una diversificazione prudente. Inoltre impieghiamo sistemi e procedure di monitoraggio per assicurarci che il processo d'investimento sia sempre allineato agli obiettivi della strategia.


(Fig. 1) Processo d'investimento della strategia U.S. Large‑Cap Core Equity
Un approccio bottom-up basato sulla ricerca per individuare le migliori idee

 

L'indice S&P 500 è un prodotto di S&P Dow Jones Indices LLC, divisione di S&P Global, o delle sue società affiliate ("SPDJI") ed è utilizzato da T. Rowe Price dietro licenza. Standard & Poor's® e S&P® sono marchi commerciali registrati di Standard & Poor's Financial Services LLC, una divisione di S&P Global ("S&P"); Dow Jones® è un marchio commerciale registrato di Dow Jones Trademark Holdings LLC ("Dow Jones"). Il prodotto di T. Rowe Price non è sponsorizzato, approvato, venduto o promosso da SPDJI, Dow Jones, S&P o dalle rispettive società affiliate; tali soggetti non forniscono dichiarazioni riguardo all'idoneità dell'investimento in questo prodotto e declinano ogni responsabilità in relazione a eventuali errori, omissioni o interruzioni dell'indice S&P 500.

Frank Russell Company ("Russell") è la fonte e il proprietario dei dati relativi agli indici Russell a cui si fa riferimento nel presente materiale, di tutti i marchi registrati e dei copyright relativi agli indici Russell. Russell® è un marchio registrato di Russell. Russell non è responsabile della formattazione o della predisposizione del presente materiale né di qualunque inesattezza nella presentazione di detto materiale da parte di T. Rowe Price Associates.

A livello dei singoli titoli, analizziamo con rigore il rapporto tra potenziale rialzo e potenziale ribasso (upside/downside ratio) di ogni società partecipata, in collaborazione con i nostri analisti, per gestire le dimensioni della posizione di conseguenza. Esaminiamo due tipi di rischio: quello fondamentale, ad esempio la probabilità che la società raggiunga le stime di utili e disponibilità liquide, e il rischio di valutazione. Abbiamo pianificato anche una riunione trimestrale con il gruppo di analisti quantitativi durante la quale effettuiamo un'analisi del rischio del portafoglio in termini di struttura ed esposizione a fattori come i tassi di interesse o gli sviluppi economici in senso più ampio.


D. Qual è la lezione principale ricavata da quasi dieci anni di gestione di questa strategia?
 

Il nostro stile d'investimento può essere più o meno apprezzato, a seconda dei periodi, ma dobbiamo essere disciplinati e restare fedeli alla nostra filosofia. Per questo cerchiamo di evitare qualsiasi tentative di rincorsa del mercato dopo un periodo di sottoperformance. Bisogna essere onesti con i clienti e definire aspettative realistiche: se la performance del mercato si impenna momentaneamente, è possibile che il nostro approccio non riesca a tenere il passo con attese eccessive. Tendiamo a ottenere risultati migliori nelle fasi in cui i mercati crescono a un ritmo moderato o sono in declino, ma ci aspettiamo di sovraperformare il benchmark nel lungo periodo.


D. Com'era posizionato il portafoglio alla fine di febbraio 2019?


Il settore della salute, che rappresenta il nostro principale sovrappeso, fornisce la migliore combinazione di fondamentali solidi e quotazioni accettabili; in più, sul piano strutturale beneficia dell'invecchiamento della popolazione. Prediligiamo le società avvantaggiate dalle tendenze settoriali di lungo periodo, come i metodi di distribuzione con risparmio sui costi e le terapie altamente innovative ed efficaci. L'esposizione primaria si concentra nel segmento delle attrezzature e forniture sanitarie, in cui a marzo 2019 manteniamo posizioni di lunga data in Becton, Dickinson & Company, Danaher e Medtronic.

Il settore della salute, che rappresenta il nostro principale sovrappeso, fornisce la migliore combinazione di fondamentali solidi e quotazioni accettabili

La tecnologia informatica rappresenta una delle ponderazioni più ampie in termini assoluti, ma anche il maggiore sottopeso, principalmente a causa della sottoesposizione ad Apple e al segment software. In questo comparto diamo preferenza ad aziende con modelli di business sostenibili che si rivolgono a mercati ampi e in espansione, come quelli dell'elaborazione di pagamenti elettronici e della connettività social. Diamo inoltre spazio alle società che trarranno vantaggio dalla domanda a lungo termine di servizi di cloud computing pubblico. Abbiamo approfittato della correzione avvenuta nel quarto trimestre del 2018 per incrementare l'investimento in alcune società di semiconduttori, che in generale hanno registrato un discreto rimbalzo.


(Fig. 2) Crescita degli utili societari in calo
Utili trimestrali S&P 500, crescita anno su anno
Al 28 febbraio 2019.
 

 

Fonte: FactSet. Copyright 2019 FactSet. Tutti i diritti riservati

Il secondo sovrappeso per dimensioni riguarda le utility, settore che solitamente è favorito da un ambiente di tassi di interesse stabili e incertezza economica. Due società di questo comparto presenti in portafoglio da anni, al marzo 2019, sono NextEra Energy, primo produttore di energia rinnovabile del Nord America, e American WaterWorks, la società privata di fornitura idrica più grande degli Stati Uniti.
 

La posizione nei finanziari, per quanto ampia in termini assoluti, rappresenta un leggero sottopeso ed è focalizzata sui broker assicurativi, come Marsh & McLennan e Willis Towers Watson, che sono caratterizzati da modelli di business interessanti, un potere sui prezzi modesto e flussi di entrate in prevalenza ricorrenti. Fra le nostre posizioni principali figurano anche alcune banche di alta qualità, anche se adesso siamo diventati più cauti considerando che il ciclo del credito può solo peggiorare da qui in poi e le banche tendono ad andare meglio in un contest di tassi in rialzo, che non ci aspettiamo di vedere.
 

Inoltre, abbiamo colto l'occasione offerta l'anno scorso dai prezzi depressi, nella fase di forte deprezzamento del petrolio, per investire in alcune compagnie di esplorazione e produzione energetica attive nel bacino Permiano.


Opportunità individuate nel bacino Permiano


I titoli legati all'energia da scisto venuti alla luce in un settore depresso.

Incontriamo il management delle società di tanto in tanto e svolgiamo un'approfondita ricerca sul campo. Anche se non siamo ottimisti sulle prospettive a lungo termine del settore energetico, abbiamo investito di recente in varie compagnie di esplorazione e produzione di energia attive nel bacino Permiano. Questi titoli avevano subito pressioni dovute alle strozzature della capacità produttiva nella zona e al collasso dei prezzi petroliferi dell'anno scorso, e la nostra ricerca in loco ci ha permesso di cogliere l'opportunità creata da questa situazione.
 

D. Come valutate il contest d'investimento attuale?
 

Gli Stati Uniti sono nelle fasi finali del ciclo economico e siamo consapevoli che i fattori all'origine del brusco decline verificatosi nel quarto trimestre del 2018 potrebbero creare ulteriori insidie. Il rallentamento dell'economia statunitense e di quella globale crea un certo rischio di mercato. La crescita degli utili societari sta decelerando a causa dei costi del lavoro in aumento e della graduale attenuazione dei benefici derivati dagli sgravi fiscali del 2017. Il rimbalzo del mercato iniziato alla fine dell'anno è derivato in larga misura dall'inversione di rotta della Fed, che ha sospeso almeno per il momento i rialzi dei tassi. La volatilità sembra destinata a durare fino a quando non sarà fatta chiarezza sulle relazioni commerciali fra Stati Uniti e Cina. L'incertezza sulla politica commerciale globale può minare ulteriormente la spesa di capitale delle imprese e l'efficacia di altre misure a sostegno della crescita. Man mano che le campagne per le elezioni presidenziali entrano nel vivo e il dibattito affronta gli aspetti controversi, il rischio politico complessivo potrebbe assumere contorni più preoccupanti.

Siamo consapevoli che i fattori all'origine del brusco decline verificatosi nel quarto trimestre del 2018 potrebbero creare ulteriori insidie.

Siamo convinti che gli investitori dovrebbero ridimensionare le aspettative. Detto questo, il buon andamento dei mercati può proseguire se si troverà una soluzione alle tensioni geopolitiche e commerciali presenti al momento. Inoltre, a quanto pare la Banca centrale europea potrebbe fornire altri stimoli, come sta già facendo quella cinese. Esiste un rischio valutativo in alcuni settori, incluso quello dei software, ma non credo che sia particolarmente rilevante, considerando il livello dei tassi di interesse. Manteniamo una visione cauta sul mercato in generale, ma siamo convinti che sarà la selezione dei titoli il principale fattore di performance a lungo termine.


DA TENERE D’OCCHIO


Oltre al rallentamento dell'economia negli Stati Uniti, in Europa e in Cina, stiamo monitorando il calo del ritmo di crescita degli utili delle società statunitensi. La riforma fiscale e l'economia robusta avevano innescato un'impennata degli utili l'anno scorso e all'inizio del 2019 le stime indicavano un ulteriore progresso del 10-11%. Questo dato ora è sceso al 7,5% e, dal mio punto di vista, le aspettative sono ancora troppo ottimistiche. Quest'anno la crescita degli utili potrebbe fermarsi allo 0-1%. Alla fine il mercato vorrà vedere qualche progresso sul fronte dell'espansione degli utili e del free cash flow e se dovesse appiattirsi da qui in poi, sarebbe colpa degli utili.


Rischi principali
– I rischi descritti di seguito sono pertinenti alla strategia presentata in questo materiale.

Le operazioni in titoli denominati in valuta estera sono soggette alle fluttuazioni dei tassi di cambio che possono incidere sul valore dell'investimento. La strategia è soggetta alla volatilità correlata all'investimento azionario, e il suo valore può fluttuare più di quello di una strategia che investe in titoli orientati a generare reddito.

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