Prepararsi per un futuro populista

Nikolaj Schmidt , Chief International Economist

Key Insights

  • L’attuale era di populismo è destinata a perdurare: le insoddisfazioni che hanno spinto gli elettori a schierarsi contro i politici tradizionali non scompariranno.

  • Le politiche portate avanti dai regimi populisti tendono a mettere in pericolo l’indipendenza delle banche centrali, la governance societaria e i diritti di proprietà.

  • Nel passato tali politiche hanno portato a deficit di bilancio insostenibili e inflazione elevata, con la successiva conseguenza di una minore formazione di capitale.

Negli ultimi anni l’ascesa del populismo ha rimodellato in poco tempo il panorama politico mondiale, ma le implicazioni per la crescita economica e gli asset finanziari non sono ancora chiare. Se da un lato i mercati reagiscono rapidamente ai singoli eventi - come l’arrivo al potere di un partito populista o l’introduzione di tagli fiscali o di aumenti della spesa pubblica – dall’altro non hanno ancora capito quale potrebbe essere l’impatto del populismo sull’economia globale nel lungo termine. Gli investitori si trovano quindi in una situazione critica che li spinge a dover comprendere le conseguenze economiche del populismo per poter posizionare in maniera efficace i loro portafogli nei prossimi anni.
 

È probabile che l’attuale era populista sia ancora agli inizi. Le insoddisfazioni che hanno spinto gli elettori di così tanti paesi a schierarsi contro i partiti tradizionali non scompariranno presto, ed è probabile che i leader populisti eletti negli ultimi anni siano solo i primi di una lunga serie. La causa di tutto ciò risiede molto probabilmente nella globalizzazione. Il libero scambio e la liberalizzazione dei mercati dei capitali hanno permesso a molti paesi di arricchirsi, ma parallelamente le diseguaglianze sono aumentate. Il World Inequality Report 2018 ha evidenziato che, dopo essere calate per decenni, le disuguaglianze di redditi e ricchezza sono cresciute quasi ovunque dal 1980. Più di recente i prezzi di asset finanziari come azioni, obbligazioni e proprietà immobiliari hanno raggiunto livelli record, diventando inaccessibili alle persone comuni.
 

La crescita delle disuguaglianze si è rivelata un terreno fertile per il populismo che tipicamente divide il mondo in persone comuni “virtuose” da una parte ed élite e outsider corrotti dall’altra. Il sistema ha arricchito le élite, contestano i populisti, mentre la gente comune è stata truffata. Sostengono che l’unico modo per ritornare ad un sistema equo sia attraverso politiche economiche di redistribuzione interventiste attuate da leader politici che agiscono per il bene di tutti, non di pochi. Questi argomenti stanno avendo molto successo e stanno portando a significativi cambiamenti politici che avranno un impatto sull’economia globale per diversi anni a venire, ed è proprio questo aspetto temporale di lungo termine che i mercati faticano a cogliere.

...i movimenti populisti possono esercitare una notevole influenza sulle politiche senza giungere effettivamente al potere.
- Nikolaj Schmidt, Chief International Economist

(Grafico 1) Tre rischi delle politiche populiste

L’indipendenza delle banche centrali, la governance societaria e i diritti di proprietà possono essere messi a repentaglio.

Al 31/01/2019

La redistribuzione è la base del pensiero populista

Si parla molto spesso della differenza tra populismo di destra e populismo di sinistra ma in realtà essi presentano probabilmente più punti comuni che disparità. Ad esempio il principale obiettivo economico per entrambi è la redistribuzione. Il populismo di sinistra traccia una linea che corrisponde ad un certo livello di reddito e definisce tutte le persone al di sotto di questa soglia come “il popolo”, in seguito cerca di redistribuire le risorse al popolo attraverso una tassazione più aggressiva e servizi pubblici meno costosi e accessibili a un più vasto pubblico. Il populismo di destra restringe la definizione di “popolo” principalmente al ceto medio, escludendo immigrati, minoranze etniche e classi molto povere. Laddove i populisti di sinistra possono essere ostili alle imprese, i populisti di destra generalmente incoraggiano un contesto imprenditoriale più competitivo attraverso sgravi fiscali e deregolamentazioni per evitare la delocalizzazione di posti di lavoro all’estero. Entrambe le ali di destra e di sinistra del populismo sono ostili al libero scambio poiché lo considerano come una minaccia per l’occupazione e le prospettive di guadagno del popolo, secondo le rispettive definizioni.
 

Sebbene l’obiettivo di ridurre le disuguaglianze e di accrescere la mobilità sociale sia lodevole, le politiche di bilancio espansive adottate dai regimi populisti sono state tradizionalmente associate a riforme che hanno messo direttamente in pericolo l’indipendenza delle banche centrali, la governance societaria e i diritti di proprietà. Queste politiche hanno generalmente avuto esiti economici negativi, come deficit di bilancio insostenibili e inflazione elevata, con la conseguente riduzione della formazione del capitale a causa del venir meno della fiducia delle imprese. Se in un primo momento la crescita può essere sostenuta da alcune di queste politiche, nel lungo termine ne risente a mano a mano che gli effetti maturano.
 

Da un punto di vista economico questo quadro ci riporta agli Stati Uniti degli anni 70 - decennio durante il quale le disuguaglianze si erano notevolmente ridotte prima di cominciare ad ampliarsi negli anni 80 insieme all’espansione dei margini di profitto delle società. Le politiche economiche degli anni 70 sono state caratterizzate da una combinazione di controlli dei prezzi per limitare l’inflazione e politiche di bilancio espansive per sostenere la crescita del reddito reale in un contesto di shock dovuti ai rialzi dei corsi petroliferi. Stando alle conclusioni dello studio “The Evolution of Economic Understanding and Postwar Stabilization Policy” di Romer and Romer del 2002, nel corso degli anni 70 la Federal Reserve aveva adottato un atteggiamento “disfattista” nei confronti dell’inflazione: i vertici della Fed ritenevano che la politica monetaria fosse uno strumento di controllo dell’inflazione infruttuoso - un orientamento non molto diverso da quello di una banca centrale che, sottoposta a pressioni politiche, mantiene una politica monetaria troppo accomodante.
 

Ecco i principali impatti delle politiche economiche degli anni 70 sui mercati degli asset:
 

  • Azioni- In un contesto di inflazione di poco superiore al 7%, lo S&P 500 è cresciuto al tasso annuale di circa l’1,5%. L’incapacità del mercato azionario di tenere il passo dell’inflazione è stata probabilmente in parte il riflesso della compressione dei margini di profitto che si è verificata dopo aver permesso alle pressioni salariali di svilupparsi.

  • Obbligazioni- I rendimenti nominali sono saliti ma sono diminuiti quelli reali. Il rendimento del Treasury USA decennale ha iniziato il periodo al 7,75% e lo ha chiuso al 12,75%. Di contro, i rendimenti reali del Treasury USA decennale (calcolati come rendimento nominale meno inflazione osservata) hanno cominciato gli anni 70 intorno all’1,5% e hanno chiuso il periodo a -0,25%.

  • Valuta- Nel corso degli anni 70 il dollaro si è indebolito rispetto alle principali valute.
     

Questi profili di rendimento forniscono una visione di ciò che potremmo aspettarci dai governi populisti intenzionati a mantenere promesse elettorali troppo zelanti. Le pressioni esercitate sulle banche centrali per adottare politiche monetarie accomodanti condurranno tipicamente a maggiori aspettative di inflazione, curve dei rendimenti più accentuate, rendimenti reali più bassi e deprezzamenti valutari. Allo stesso tempo la spinta verso la redistribuzione dei redditi e salari più elevati riduce i margini di profitto e ciò, insieme all’intensificarsi delle incertezze macroeconomiche, mette in difficoltà le valutazioni azionarie. Ci si può aspettare un ampliamento degli spread creditizi societari e sovrani nel momento in cui i governi adotteranno politiche di bilancio espansive in contesti caratterizzati da margini di manovra ridotti.
 

Le fasi iniziali del profilo sopra delineato sono già osservabili negli sgravi fiscali finanziati dal disavanzo pubblico del Presidente Trump e nello scontro tra la coalizione populista al governo in Italia e l’Unione europea per l’approvazione di un bilancio espansivo. I conti pubblici di Ungheria e Polonia si sono strutturalmente deteriorati dopo l’elezione di governi populisti di destra, e i mercati scontano un peggioramento delle finanze pubbliche in Messico sotto la presidenza di sinistra del neoeletto Andrés Manuel López Obrador. È preoccupante che la maggior parte dei governi populisti che hanno intrapreso politiche di espansione di  bilancio non abbia i margini di manovra necessari per farlo.
 

Si parla molto spesso della differenza tra populismo di destra e populismo di sinistra ma in realtà essi hanno probabilmente più punti comuni che disparità.
- Nikolaj Schmidt, Chief International Economist

(Grafico 2) Crescenti disuguaglianze

Ricchezza netta del 10% più ricco della popolazione statunitense e margini di profitto aziendali a confronto.

Dati al 31 gennaio 2019

 

Fonti: World Inequality Database, Bureau of Economic Analysis e T. Rowe Price.

Come andrà a finire?

Sembra poco probabile che l’attuale generazione di politici populisti raggiungerà gli obiettivi di redistribuzione dei redditi e di mobilità sociale richiesti dagli elettori. I posti di lavoro che sono stati delocalizzati verso altri paesi non possono facilmente essere rimpatriati e politiche di bilancio eccessivamente espansive producono risultati che inevitabilmente intaccano la fiducia delle imprese e riducono la formazione di capitale e la creazione di posti di lavoro. In altre parole queste iniziative frenano la crescita, il che probabilmente rende la redistribuzione dei redditi e la mobilità sociale più difficili da attuare, invece di favorirle.
 

Sarebbe tuttavia un errore pensare che il potenziale fallimento dei politici populisti porterà ad una morte precoce del populismo. L’elettore medio continuerà a richiedere maggiore uguaglianza e mobilità sociale fino a quando non le avrà ottenute e se il primo governo populista eletto non mantiene le sue promesse, gli elettori voteranno probabilmente per un altro candidato populista piuttosto che per un partito tradizionale. Di conseguenza non dovremmo considerare le elezioni di Donald Trump negli Stati Uniti, Viktor Orbán in Ungheria, Andrés Manuel López Obrador in Messico, Jair Bolsonaro in Brasile e della coalizione Cinque Stelle-Lega in Italia come eventi isolati; piuttosto è probabile che siano i primi di una serie di vittorie populiste.
 

Inoltre, non sono soltanto i candidati alternativi e populisti a promettere maggiore uguaglianza e mobilità; i politici attualmente in carica modificheranno probabilmente i loro orientamenti per far fronte alla minaccia populista. Per tenere i populisti lontani dal potere i partiti tradizionali capiranno che devono offrire una valida alternativa, ossia i partiti di centro-destra devono spostarsi un po’ più a destra e i partiti di centro-sinistra devono spostarsi un po’ più a sinistra. In questo modo i movimenti populisti possono esercitare una notevole influenza sulle politiche senza giungere effettivamente al potere.
 

Nell’Eurozona, in particolare, il contesto politico è diventato sempre più problematico: nel Nord Europa i populisti di destra considerano i loro vicini europei del Sud come paesi di “categoria inferiore” che hanno bisogno di essere sovvenzionati dai contribuenti del Nord. Al contrario, nel Sud dell’Europa la narrativa dei populisti di sinistra fa pressione sull’establishment per ottenere la tradizionale redistribuzione dai ricchi verso i poveri sotto forma di cancellazione del debito. Il crescente sostegno ai partiti populisti nell’Europa settentrionale e meridionale è destinato a mantenere le linee di frattura politica sotto pressione. Nella migliore delle ipotesi, il contesto europeo sembra essere quello del mantenimento dello status quo, ma non uno che faciliti un’ulteriore integrazione.
 

Il cammino futuro è costellato di incertezze. Tuttavia, è importante che gli investitori considerino almeno la possibilità che il movimento populista sia un fenomeno strutturale di lungo periodo. Se così sarà, dovremo probabilmente fare i conti con le profonde implicazioni del populismo sull’economia e sui mercati finanziari per diversi anni a venire. In questo caso, la gestione attiva - con una forte enfasi sulla ricerca approfondita, le conoscenze locali e l’abilità di modificare le posizioni rapidamente - è probabilmente l’approccio più efficace per muoversi nel periodo che ci aspetta.
 

Le pressioni esercitate sulle banche centrali per adottare politiche monetarie accomodanti condurranno tipicamente a maggiori aspettative di inflazione, curve dei rendimenti più accentuate, rendimenti reali più bassi e deprezzamenti valutari.
- Nikolaj Schmidt, Chief International Economist

Da tenere d’occhio

In vista delle elezioni europee di maggio la coalizione populista che governa l’Italia sembra aver intensificato la sua retorica e gli scontri con l’establishment europeo. Nel resto del mondo Eduardo Bolsonaro, membro del Congresso brasiliano e figlio del Presidente Jair Bolsonaro, ha recentemente annunciato che rappresenterà il Sud America in The Movement, il consorzio di populisti fondato da Steve Bannon, ex consigliere di Donald Trump. Se lo stallo sulla Brexit dovesse condurre a nuove elezioni nel Regno Unito sarà interessante vedere quali risultati otterrà il Partito Laburista di Jeremy Corbyn.

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